休闲零食行业专题报告：变化中的机遇，变革下的成长

1、 休闲零食行业：千亿规模，品类繁多

复盘休闲食品行业发展，大致可以分为五个发展阶段，亦是我国零食产业本土化 ——西化——再本土化的过程：

1990 年前：品类较少，传统渠道为主。零食赛道发展初期，消费者消费能力 不高，对休闲食品的需求较弱。且工业化程度偏低的背景下，零食产品样 式较为单一，大多为糕点、糖果、瓜子等常见长保品类。主要在街边小店、 批发市场等渠道出售。

1990-2000 年：外资品牌加速品类拓展。招商引资下，沃尔玛、家乐福等商 超连锁业态进入我国，大量外国食品企业的薯片、威化饼干等产品在我国 商超百货陈列出售，国内零食品类获得进一步拓展。商超等线下渠道通过 满足消费者对零食的冲动性消费需求，获得快速发展。

2000-2012 年：本土品牌相继发力。随着我国经济水平的逐步提升，消费者 需求愈发多元化。民营零食企业差异化竞争下，卤味、咸味的本土化零食 获得更多关注。休闲零食品类的丰富助力代工模式的出现，专注下游布局 的零食渠道商应运而生。在城镇化率提升的背景下，连锁业态获得发展， 良品铺子等自建渠道模式开始出现。

2012-2017 年：电商渠道迅速崛起。受益于电子商务和物流配送能力的快速 发展，电商渠道逐步成为休闲食品的重要销售渠道。线上渠道虽舍弃了部 分即食消费的场景，但通过价格端优势获得青睐。流量成为企业规模提升 的重要助推力，三只松鼠等品牌依托线上渠道实现放量。

2017 年至今：多元化渠道布局。消费水平提升下，消费者更为关注产品品质 及消费体验，如以现炒为卖点的薛记炒货获得持续发展。零食企业从消费 者需求角度出发，在保障产品品质的基础上，以品牌力为抓手，线上线下 多渠道协同布局。其中，兼顾性价比与便利性的零食专营系统作为新兴渠 道助力零食企业获取额外增量。

总结而言，休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链与渠道分阶段发展拟合的过 程。供应链的发展升级使得休闲食品的品类丰富优化，通过提供更适配的产品助 力不同渠道发展，满足消费者阶段性的差异化需求。供应链与渠道在不同阶段的 搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中。

主要面向年轻女性，具有冲动性消费特性。从需求端看，对比正餐食品，休闲食 品的消费频次更高，冲动性消费、即食消费的属性更强。消费者在消费过程中更 多是获取精神上的满足，而非饱腹性的基础需求。从消费者画像看，休闲零食的 主要目标人群为年轻女性。品类功能及目标对象造就了种类繁多、产品快速更迭、 消费忠诚度低、消费场景丰富的行业形态，对休闲食品企业的产品制造和渠道布 局提出了更高的要求。

休闲食品市场规模达千亿，风味零食增速高于其他品类。根据欧睿数据，我国休 闲零食行业 2022 年终端销售规模为 4823 亿元，2017-2022 年复合增长率为 4.62%，整体呈稳健增长态势。预计 2027 年终端销售规模达 6196 亿元， 2022-2027 年复合增长率为 5.14%。分品类看，休闲食品大致可分为甜食/冷冻 甜品/风味零食/饼干、零食棒和果脯四大主要品类，2022 年终端销售额分别为 948/523/2759/593 亿 元 ， 2017-2022 年 复 合 增 长 率 分 别 为 -0.22%/+4.68%/+7.28%/+2.19%。各品类成熟度不同，增速表现亦有所分化。

风味零食为主要零食板块，其下细分品类繁多。2022 年，风味零食销售规模占 休闲零食行业规模的比例为 57%，且增速高于其他品类。对风味零食进一步拆 分来看，主要分为坚果（2022 年终端销售规模 363 亿元，下同）、咸味零食（含 薯片、膨化食品、米制品等，541 亿元）、风味饼干（145 亿元）、爆米花（1.5 亿元）、肉类零食（732 亿元）、海味零食（173 亿元）、其他风味零食（海苔、 辣条豆制品等，803 亿元）等。风味零食成长性较高，各细分品类大多保持较高 增速。

休闲零食行业整体竞争格局分散，品类间集中度有所差异。从竞争格局的角度看， 休闲零食种类繁多，整体集中度不高，2022 年销售规模 CR5 仅为 14.8%，龙头 企业玛氏市占率不足 4%。且休闲零食细分品类较多，品类间的较大差异导致各 行业的竞争格局不同，发展更为成熟的品类集中度相对更高。其中风味零食的竞 争格局分散，2022 年销售规模 CR5 为 16.4%，对比甜食、冷冻甜品等品类，行 业集中度仍有较大提升空间。

风味零食细分品类普遍成熟度较低，尚未出现绝对龙头。从风味零食细分品类的 竞争格局看，爆米花品类市场较为成熟，2022 年销售规模 CR5 达 77.9%，其他 品类市场集中度提升空间仍存。其中坚果炒货品类和咸味零食品类因洽洽红袋瓜 子、百事薯片等数十亿体量的大单品存在，CR5 在 50%左右。肉类零食和海味 零食因品类标准化难度偏高，行业发展速度略缓，大单品体量在十余亿量级， 2022 年行业龙头销售额的市占率分别为 4.6%/6.4%。

休闲零食呈现地域性差异。受地域环境、消费习惯等方面因素的影响，各地区零 食品类呈现较大差异。产品的加工难度、标准化水平以及分销半径等多方面因素 导致不同品类的休闲零食发展进程不同，规模体量及竞争格局亦有所差异。整体 来看，零食品类繁多，地域分布较为碎片化，且由于大多产品加工难度不高，品 类内竞争较为激烈。

不同品类零食间同样存在竞争关系。随着生产技术及物流的逐步发展，零食产品 亦打破地域限制，推进全国化布局。由于不同品类休闲零食的消费场景以及满足 的消费者需求有一定的相似之处，在品类内竞争的基础上，不同品类之间同样存 在竞争关系。整体来看，目前尚未出现领导整体风味零食行业的龙头企业，当各 零食企业布局全国化的过程中，企业自身商业模式所带来的竞争优势值得关注。

2、 组合策略下的差异化商业模式

面向规模千亿，品类繁多的大零食赛道，零食企业该如何提升份额？我们认为， 影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费体验感。不同经济 周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快 发展，把握当下变化的企业可获得阶段性的高增长。基于休闲零食的行业空间和 品类属性，我们从制造、产品及渠道三个维度考量各休闲零食企业采取不同商业 模式的成因，分析各自差异化的竞争优势及发展动力。

2.1、 制造策略：重资产 or 轻资产模式

拆分产业链看，休闲食品多为上游原材料采购、中游生产仓储、下游面向终端消 费者售卖的产业链模式。根据各企业在产业链中不同环节参与程度的不同，休闲 零食企业形成不同的商业模式。

食品企业自建生产线的成本收益比决定了企业对不同商业模式的选择。原料产地 集中程度、加工工艺复杂程度、产品 SKU 数目规划等最终引导企业选择重资产 还是轻资产的商业模式。

自建工厂的生产模式前期投入较高，需通过大单品战略释放规模效益才能盈 利；供应链的深度参与叠加规模效应释放，企业成本端控制力较强，可向 渠道让予更多利润，助力分销网络的搭建；对原材料和生产的把控进一步 保障产品品质。

委托代工的生产模式前期投入较低，易于整合分散的上游，不过缺乏对上游的 掌控，无法获得生产端的利润，需要通过品类多元化提升覆盖面；OEM 生 产方式决定进入壁垒低，护城河不显著；多品类外包生产存在较大的食品 安全风险，对公司的质检品控能力提出考验。

重资产企业规模优势明显，轻资产企业更注重仓储运输。横向对比各休闲零食企 业，自建产线类零食企业可承载较大的单品体量，如洽洽瓜子体量达 40 亿元， 劲仔小鱼干单品体量为 10 亿元。公司相应在生产及采购端具备一定的规模优势， 如洽洽 2020 年和 2021 年公司吨制造费用均呈下降态势，2021 年单吨制造成本 同比减少 1.43%；劲仔小鱼干采购价格较其他鱼干品牌低 10%左右。委托代工 类企业 SKU 较多，如何高效运输是企业关注的重要问题。良品铺子和三只松鼠 均设立多个配送中心，保证物流配送效率。

原材料价格波动对自建生产线企业影响较大。重资产企业深入产业链上游，大单 品策略下单一品类的原材料价格波动对企业成本端影响较大。市占率差异下，企 业应对原材料价格上涨的措施亦有所差异，如洽洽在袋装瓜子市场的市占率达 50%左右，公司可通过提价顺利转嫁成本压力。海味零食的竞争格局较为分散， 劲仔食品作为龙头企业市占率仅为 6%左右，公司在提价方面更为慎重。

洽洽食品：葵花籽原材料在洽洽的成本中占比达 50%以上，其采购价格的波 动直接影响公司利润水平。洽洽采购季节为当年 10 月至次年 5 月，2021 年采购季瓜子采购价格同比提升约 10%，公司对瓜子品类提价约 8%，有 效覆盖部分成本，22Q2 毛利率同比减少 2.85Pct；22Q3 公司对瓜子品类 再次提价 4%，22Q3 公司毛利率环比提升 4.84Pct，成本端压力顺利传递 至终端。22 年新一轮采购季葵花籽价格较上年同期亦提升约 10%，截至 2023 年春节前公司已采购 23 年用量的 60%左右；考虑较前次提价间隔较 短，公司直接提价的可能性较低，有望通过品规调整缓解成本压力。

劲仔食品：公司核心大单品小鱼干的主要原材料为鳀鱼干，2019 年鳀鱼干在 营业成本中占比达 36%。公司采购节奏为每年四季度渔汛期大规模采购 6 个月库存，后续库存为日常小批量采购。2022 年新采购季鳀鱼干价格较上 年同期提升约 10%，截至 2023 年春节前已采购约半年用量，预计对公司 上半年成本端造成一定压力。

甘源食品：棕榈油为公司生产端重要辅料，约占公司总成本的 15%。21 年棕 榈油采购均价同比上涨 43%；22H1 棕榈油价格进一步抬升，采购价同比 +49%，公司主营毛利率同比下滑 1.74Pct。22Q3 棕榈油采购价环比下滑约 30%，公司成本端压力有所缓解。截至 2023 年 3 月 17 日，棕榈油价格已 从 22 年最高位 16371 元/吨回落至 7940 元/吨。我们预计 23 年棕榈油价 格持续回落，公司有望进一步释放利润弹性。

2.2、 产品策略：大单品 or 多品类模式

制造策略的不同带来产品策略上的差异。重资产企业在产品生产方面倾斜资源较 多，通常产品品类较少，核心单品体量较大。在单品类发展空间有限与新拓品类 前期投入较大的冲突下，重资产企业品类拓展更为谨慎。轻资产企业生产端无规 模优势，通常需依靠多品类叠加提升收入和利润，此类零食企业品类繁多，且推 新频率较高。

洽洽食品：公司聚焦国葵和坚果两大核心品类，2021 年营收占比分别为 66%/23%，收入同比增长 6%/44%。国葵业务中经典红袋瓜子增长稳健， 蓝袋瓜子规模持续提升，我们预计 2022 年含税销售额约达 13 亿元。坚果 品类以每日坚果为主，我们预计每日坚果含税销售额约达 12 亿元。

盐津铺子：公司梳理供应链，聚焦辣卤零食（肉鱼产品、豆制品、休闲素食）、 深海零食、烘焙、薯片、魔芋及果干六大核心产品，缩减优化蜜饯炒货等 其他品类，形成“三大两中一小”的产品结构，预计 2022 年大（烘焙、深 海零食、辣卤零食）/中（薯片、魔芋）/小（果干）单品体量分别为 6-8/3+/1-2 亿元。

劲仔食品：公司以鱼类零食为主，其他品类为辅。估计鱼制品 2022 年单品体 量达 10 亿级。各新品类增速较快，其中肉制品 2022 年可达亿级体量；新 品鹌鹑蛋 22 年 9 月起月销量已突破千万元，23 年有望成为新亿级单品。

甘源食品：公司在老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）的基础上，开发口味型坚 果并布局会员门店，同时公司于 2022 年布局河南工厂新品（薯片、米饼、 米酥、薄脆饼干等）。老三样均为过亿级单品；口味型坚果持续提升规模， 其中芥末夏威夷果 22 年估计实现近 2 亿元销售额；河南工厂新品经供应链 梳理后，已重新投产，其中薯片月销量已突破千万。

良品铺子：公司产品品类繁多，主要可归类为坚果炒货、果干果脯、肉类零食、 素食山珍、糖果糕点几大品类。公司 SKU 达 1500 个，门店平均陈列 SKU 数量为 600-800 个，公司每年上新约 500 个 SKU，持续调整产品品类。其 中主要单品猪肉铺 2022 年体量达 8 亿元，酥脆薄饼达 3+亿元，手撕面包、 脆冬枣、山楂棒等亦为亿级单品。

三只松鼠：公司以坚果起家，品类扩充后大致分为坚果、烘焙、肉制品、果干、 综合品类，产品 SKU 为 500 个左右。其中估计每日坚果 2022 年体量近 10 亿元；夏威夷果、开心果、碧根果均为亿级单品。

不同产品策略造成利润及体量空间上的差异。拆分品类看，原材料品类及价格、 加工工艺难度及消费者心理价位是影响单品规模的主要因素。休闲零食品类较 多，各企业涉猎的细分品类各有不同。品类、渠道及体量上的差异造成各公司毛 利率的不同。对于自建生产线企业，规模效应下，营收占比较高的核心单品通常 毛利率更高。

饼干糕点、辣条、饮料等品类原料以面粉、水为主，供应充足且价格低廉稳定， 可制成粉末态或液态的加工过程使得产品生产标准化及自动化程度高，此 类产品通常具有较高毛利率且单品规模较大。

坚果炒货类产品虽加工工艺简单，但原料较依赖国外市场，原料成本较高。市 场产品同质化程度高，且消费者对瓜子花生等产品心理价位有限，故此类 产品毛利率偏低但单品体量较大。

肉类产品标准化程度低，加工工艺复杂，自动化程度较低造成一定的生产壁垒， 此类产品毛利率偏低且单品规模有限。

产品升级+新品研发是企业主要产品端发展方向。休闲零食价格带偏低，消费者 体验新产品的成本较低。且消费者尝新意愿高，品牌粘性低，休闲食品的品类更 新迭代快，零食企业需不断通过产品更新维持品牌活力，新品拓展是企业增长的 重要方向。

对于重资产企业，研发能力突出，已有大单品品类具备一定的研发优势及品类 认知，可以通过品类内的创新升级获取增量。如洽洽在红袋基础上推出蓝 袋系列，获得 10 亿+体量的增量。在每日坚果小黄袋基础上产品创新，益 生菌和燕麦每日坚果 2021 年销售额均突破 1 亿元。

对于轻资产企业，产品品类繁多，且 OEM 模式下可整合上游产业，根据消费 者偏好及时调整品规，如良品铺子在核心产品稳健增长的基础上每年会有 500 个左右的 SKU 上新，通过动态调整，优化各品类动销表现。

2.3、 渠道策略：卖场商超 or 新渠道模式

2.3.1、休闲食品渠道空间广，渠道走势持续变化

线下为主线上为辅，渠道发展多元化。从渠道结构看，风味零食的销售渠道大致 可以分为电商渠道、商超渠道、传统杂货店、便利店等渠道。根据欧睿数据统计， 受益于互联网红利，电商渠道销售额从 2012 年起逐年递增，2022 年占比估计 达 15.8%，已成为仅次于超市的第二大渠道。但近年来电商渠道占比提升幅度 有所放缓，长期来看在休闲零食冲动性、便利性的购买属性下，线下渠道将持续 占据主导地位。线下渠道拆分来看，商超渠道为主要销售渠道，2022 年占比估计为 46.3%，但 近年来受疫情影响，人流量下滑导致商超及卖场渠道销售额占比均有所回落。食品专卖店渠道销售额占比略有提升，整体来看，休闲零食的销售渠道呈现多元化 发展态势。

线下渠道业态多元，整体空间广阔。从渠道空间来看，根据尼尔森数据，现代渠 道门店数量约 40 多万家，其中大卖场及连锁超市占地面积广，数量较少。2021 年大卖场/连锁超市/便利店数量分别为 0.3/5.3/9.3 万家。流通渠道合计约 500 万家，相较于现代渠道，食杂店面积较小，选址灵活，开店成本更低。2021 年 大型/中型/小型食杂店门店数量分别为 111/180/201 万家。

制造策略及产品品类一定程度上影响销售模式。从企业角度出发，零食企业根据 自身产品标准化程度，产品销售半径及利润空间，制定了差异化的渠道策略。如 洽洽瓜子标准化程度高，销售半径广，公司可通过经销商快速放量；但对于终端 售价更低的零食专营渠道，为避免乱价，公司在渠道选择上更为谨慎。而盐津铺 子的烘焙、辣卤类产品标准化程度弱于瓜子，可通过调整品规顺利进入零食专营 渠道。

自建生产线的零食企业前期投入较大，需通过大单品战略释放规模效应，单品 的毛利空间较大。在渠道布局过程中，一般通过经销模式拉动规模。如洽洽食品通过经销商网络实现全国化布局；盐津铺子早期推进店中岛+专柜， 在商超渠道获得成长。

委托代工模式的零食企业产品毛利率空间相对较低，考虑到与自建产线企业的 渠道竞争，叠加经销渠道进场费/条码费等费用高企的问题，此类企业大多 选择线上渠道及线下自建渠道。如三只松鼠通过线上渠道获得快速放量；良品铺子通过直营+加盟门店迅速扩张。对比我国不同业态门店数量及各零食企业覆盖终端体量，休闲零食的渠道拓展仍 有较大的提升空间。现阶段各休闲零食企业仍处于渠道拓展、做大体量的阶段。

消费能力及消费理念的变化决定了渠道的变化。近年来，消费端对近场便捷消费 的需求提升，且供给端供应链配送服务愈发完善，供需两侧双向驱动销售渠道变 革。大卖场人流量下滑，导致零售商更多转向购物更便利、且能提供生鲜产品的 中小型业态门店。2021 年大卖场门店数量较 2019 年下滑 3.7%，同期大型连锁 超市和便利店数量分别提升 14.3%/22.3%。此类现代化连锁业态向低线城市的 快速渗透亦带动中大型食杂店升级，2021 年大型/中型食杂店门店数量较 2019 年分别提升 8.0%/3.0%，小型食杂店数量减少 3.0%。

2.3.2、“渠道为王”的阶段下，零食量贩渠道的兴起获得更多关注

零食行业处于渠道竞争阶段，当前红利更多聚焦在零食专营系统。休闲食品产品 快速迭代，产业链重心更多在于渠道端。从百货商场红利到线上渠道的发展与流 量下滑，消费者不同时期需求的变化带来渠道端的持续变革。近年来，疫情导致 消费者囤货需求提升，消费分化下更多群体对产品价格更为关注。零食专营渠道 可为消费者带来更好购物体验，提供高性价比产品；产品品质与购物体验感的兼 顾使得零食量贩门店获得快速发展。

对比其他渠道，零食量贩系统以低价为核心卖点，通过价格更低的水饮、品牌 零食吸引消费者，此类“硬通货”产品便于消费者比价，助于门店树立高 性价比的品牌形象。引流产品一般占整体品类的 20%，毛利率仅为 10-15%。零食量贩系统的核心利润来源于成本及售价更低的白牌产品，白牌产品一 般占比 50%以上，毛利率在 25%左右。

对比传统零食专卖门店，零食量贩系统向终端让渡更多利润，渠道端周转率更 高、费率更低。从单店模型看，零食量贩系统门店面积更广、SKU 数量更 多，30-40 元的客单价低于高端零食门店 70 元的客单价，但更高的客单数 使得门店销售额更高，各系统日均销售额一般在 1 万元以上。从门店角度 看，零食量贩系统在仅 18-20%的毛利率下仍有 8%的净利率，主要系门店 大多分布在低线城市，租金费用及人工成本较低。从品牌方角度看，可供 给终端更低的价格主要系零食量贩系统与厂商直接对接，没有进场堆头等 费用，规模采购下厂商亦愿意给予更优惠的采购价格。不足 10%的毛利率 下仍能盈利，主要系零食量贩系统非 ODM 模式，更注重选品，费用成本更 低；且总部集约化配送使得物流费用更低。

零食量贩渠道的兴起对不同渠道均造成一定的分流，其中夫妻老婆店与零食量 贩系统的地级分布、目标人群、消费场景更为相似。而更优的门店位置、 更全更低廉的产品、更现代化的门店形象使得零食量贩系统对比夫妻老婆 店吸引力更强，造成的冲击也更大。

零食专营渠道经过早期快速拓店，逐步向外埠市场布局。经过初步发展，零食量 贩系统在局部地区已形成一定规模，各头部品牌基地市场已有较高饱和度，零食 很忙、老婆大人等头部品牌相继选择停止核心区域的新开店动作。2023 年各零 食量贩系统仍保持较高开店速度（如零食很忙/赵一鸣/零食有鸣/陆小馋分别计划 23 年新开店 1000+/1000+/2000+/1000+家门店），加速外埠市场布局。量 贩零食系统仍有较多空白市场，各大品牌的大部分主要拓展区域各有差异。我们 预计 2023 年仍处于跑马圈地、提升各区域开店密度的阶段。

渠道及产品结构导致各零食厂商前期对零食专营渠道态度有所差异，大单品战 略且以流通渠道作为基本盘的零食企业对价盘更为看重，合作过程中相对 谨慎，洽洽及劲仔 2022 年在零食量贩渠道的体量为 4000 万左右。而盐津、 甘源此类企业的品类相对较多，商超基本盘流量下滑的背景下对新渠道的 进入更为积极，月销量均达千万级以上。

零食量贩系统对供应链要求较高，考虑到不同区域口味偏好的差异，全国化拓展 难度较大。不同零食量贩品牌营销方式相似程度较高，门店选址及租金较为关键， 不同品牌在基地市场已占有优势位置。长期来看，我们预计个别零食量贩品牌或 能成长为全国性龙头企业，更多品牌呈区域割据的态势。

差异化渠道为公司提供差异化价值。对不同渠道进行横向对比，不同渠道的消费 环境、目标人群不同，渠道的利润结构及附加效应亦有所差异。通过多元化的渠 道布局，企业可在品牌曝光、产品下沉、区域拓展等不同维度获得提升。我们认 为，零食专营渠道未来将与现有渠道共存，成为常态化的渠道类型之一。

经销渠道中，商超渠道有进场费、条码费等费用，前期投入较大，渠道利润也 高于流通渠道。但通过多个 SKU 的集中陈列可提升品牌曝光度，带动其他 渠道业绩增长。如劲仔食品积极拓展现代渠道，带动流通渠道收入增速从 22H1 的 8%提升至 22Q1-Q3 的 10%。零食专营渠道为新兴渠道，主打高 性价比，可助力公司切入下沉市场。

自建渠道中，直营渠道通常比加盟渠道有更高的毛利率，但是由于前期投入、 费用投放和人员体系问题，直营门店难以大规模复制；而加盟门店能够帮 助公司节省投入，增加曝光度。所以零食企业倾向于通过直营门店彰显品 牌，通过加盟模式业务扩张。如良品铺子直营门店数量约为加盟门店数量 的 44%。

2.3.3、销售渠道重塑，多元化布局助力企业发展

休闲零食企业大多处于区域性向全国化发展阶段。从各企业的分地区收入占比来 看，大多零食企业的强势区域收入占比较高，具有较明显的区域特性。如盐津铺 子 2021 年 45%收入来自于华中地区，良品铺子 2022H1 线下收入中 59%来自 于华中地区。在地域化向全国化发展的过程中，企业具备较强的自身成长性，拓 渠道与拓区域的双向结合下，企业的发展空间普遍较大。

拓品类+拓渠道是休闲食品公司发展的主要方向。近年来，在销售渠道重塑的背 景下，各休闲食品公司相继通过改革转型取得不同经营成效。休闲零食企业进入 拥抱新渠道、多元化布局的发展阶段。

洽洽食品：公司持续推进渠道精耕，在通过坚果礼盒装下沉低线城市的过程中， 积极布局生鲜店、烟酒店等瓜子未覆盖的新渠道。2021 年新渠道的推进助 力公司坚果礼盒装收入实现翻倍增长，三线及以下城市获得进一步开拓。截至 2022 年末，新渠道终端数量已达 10 万家以上。

盐津铺子：公司已基本实现产品与渠道的结构性优化。通过供应链梳理，盐津 铺子有效降低生产成本，通过更高性价比产品切入零食专营、流通、新电 商渠道。其中零食专营渠道含税月销售额已达 4 千万以上，结构占比超过 8%。盐津铺子是零食很忙的第一供应商，约占其采购总量的 5%。

劲仔食品：公司 2021 年起丰富产品品规，积极开拓现代渠道。大包装产品 2022 年前三季度收入同比实现翻倍增长，占比增至 31%；散装产品收入同比增 长 90%+，占比约 8%。大包装策略推进下，公司现代渠道（KA+BC+CVS） 的线下占比增至 30%。

甘源食品：公司通过口味型坚果与河南安阳工厂新品进一步丰富产品品类，把 握现代渠道已有优势，积极推进零食专营、高端会员店等渠道布局。公司 亦调整老三样产品品规结构，以更低价格带推进渠道下沉。目前公司在零 食量贩渠道的产品品类以老三样及花生为主。

2.4、 不同商业模式下运营效率的差异

不同零食企业的 ROE 在周转能力和盈利能力的平衡下相差不多。轻资产零食企 业更注重周转效率，受益于高周转率和高杠杆，良品铺子和三只松鼠的资产周转 率较高。重资产企业生产端利润积累下净利率较高，洽洽食品/盐津铺子/劲仔食 品/甘源食品的净利率均高于良品铺子/三只松鼠。

渠道上的差异导致各休闲食品公司周转率有所不同。从存货周转率看，盐津铺子 受直营（店中岛）模式的影响，存货周转率高于纯经销的洽洽食品，但低于自建 门店的良品铺子。从固定资产周转率看，重资产企业（洽洽食品、盐津铺子、甘 源食品、劲仔食品）生产设备等投入较多，导致固定资产周转率相对较低，轻资 产企业（良品铺子、三只松鼠）采用代工模式，固定资产规模较小，固定资产周 转率相对较高。

重资产企业净利率相对高于轻资产企业。从毛利率看，早期盐津铺子和甘源食品 以商超卖场渠道为主要销售渠道，毛利率高于其他零食企业。从净利率看，以线 上渠道为主的良品铺子/三只松鼠的平台佣金、推广费用较高，净利率中枢在 4% 左右。而洽洽食品、甘源食品等企业在核心单品上具备一定的规模效应和品牌效，应拉高整体净利率。

经营模式的不同亦带来费用支出上的差异。销售费用方面，洽洽食品和劲仔食品 主要依托经销商销售，销售费用率处于低位。从销售费用具体构成看，盐津铺子 和甘源食品 2021 年主要通过店中岛模式布局商超渠道，工资开支占比较高；主 要通过经销模式销售的洽洽食品广宣费用较高；良品铺子和三只松鼠促销推广费用较高。

3、 投资分析

3.1、 洽洽食品：经营稳健、转嫁能力突出的细分龙头

瓜子龙头企业，拓展空间仍存。洽洽瓜子业务体量近 40 亿元，袋装瓜子品类中 市占率达 50%。为应对区域性小品牌的竞争，23 年公司计划加大对葵大大、毛 嗑等副品牌的布局，预计可带来 2-3 个亿的增量。公司通过多年的线下渠道深耕， 已形成较高的销售壁垒，终端覆盖网点数量达 60 多万家。在产品延伸的支撑下， 依托于公司强大的线下营销体系，渠道拓展仍为洽洽未来主要增长点。2023 年 公司将通过渠道精耕继续推进弱势市场开拓，目前百万终端计划中已录入系统的 终端数量达 20 万家，2023 年有望增加至 30 万家。此外，23 年公司计划将瓜子 及坚果品类相继切入零食专营渠道，有望进一步带来收入端增量。坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。洽洽选定“每日坚果”品类，主打送礼 属性，在线下渠道市占率排名第一。公司线下渠道优势突出，可赋能坚果品类， 瓜子的原有渠道坚果已覆盖 30%以上。此外，坚果通过生鲜店等新渠道的开拓、 “贴奶战略”的推进及 23 年陆续进入零食专营渠道，有望进一步打开渠道空间。截至 2022 年末，新渠道收入占比约为 20%，终端数量已达 10 万家以上。2022Q3 公司对坚果礼盒换规格变相提价，拉动坚果品类毛利率提升至 30%以上，净利 率提升至 5%-8%。2023 年坚果成本稳中略降，预计可贡献一定利润增量。

上游成本压力仍存，亦有调节品规缓解压力的可能。洽洽在产业上下游均有较强 话语权。当上游成本端出现价格波动，公司可通过提价顺利将成本压力转移至终 端。2017 年以来，公司单吨成本价与单吨批发价的涨跌幅基本一致。2022 年因 原辅材料及燃油动力价格上涨，公司成本端面临较大压力，相继于 21 年底和 22 年 8 月对葵花籽提价，22H1 对花生等其他小品类提价、对坚果换规格变相提价， 22Q3 公司毛利率环比改善。22Q4 公司进入新一轮葵花籽采购季，葵花籽价格 亦提升 10%，公司成本端持续承压。通过对 2022 及 2023 年成本端压力进行对比分析，我们认为公司 23 年成本端 压力小于 22 年。22 年食葵价格同比增长约 10%、油脂等辅料价格提升、能源 动力成本较大幅度提升、22H1 疫情影响下为拉动动销提升坚果返利力度，23 年虽食葵价格再次同比提升约 10%，但辅料价格回落、坚果礼盒提价拉升坚果 品类毛利率至 30%以上。虽因提价间隔较短，公司对瓜子直接提价计划相对谨 慎，但公司亦有通过品规调整缓解成本压力的可能。

3.2、 盐津铺子：高性价比产品的全渠道拓展

深耕零食赛道多年，高市场敏锐度助力成长。盐津铺子成立于 2005 年，通过凉 果蜜饯切入休闲食品领域，后陆续布局豆制品、肉制品、坚果炒货、烘焙糕点、 深海零食等多个品类，成长为全品类发展的零食企业。公司具备较强的渠道洞察 力：早期在商超快速发展的背景下，与沃尔玛等直营商超签订合作，选用散装包 装契合渠道需求；2014 年线上渠道发展初期即设立电商子公司，主动探索新渠 道；2018 年起公司推进经销渠道布局，推出“店中岛”模式，通过商超渠道的 品牌建设，顺利实现区域扩张；面对商超红利的弱化，2021 年起公司将店中岛 变为成本更低的专柜，推出定量装及流通装品规，加速网点下沉；同时优化供应 链，积极拥抱零食专营、抖快新电商渠道。21 年及时调整，22 年初见成效。2018 年推进经销布局以来，公司进入增长快 车道，2021 年公司实现营业收入 22.82 亿元，同比增长 16.5%；2017-2021 年 收入 CAGR 达 32%。2021 年实现归母净利润 1.51 亿元，同比下降 37.7%；2017-2021 年净利润 CAGR 为 23%。2021 年业绩短期承压，主要系公司优势渠道现代商超人流量下滑，且受社区团购等新渠道冲击较大。随着公司积极调整， 产品、渠道多方位改革推动下，22Q2 和 22Q3 均实现 30%以上的收入增长，改 革成效初步显现；根据业绩快报披露，2022 年公司实现营业收入 28.94 亿元， 同比增长 26.83%；实现归母净利润 3.01 亿元，同比增长 100%。

积极推进改革调整，多方位优化发展战略。在新一轮渠道变革中，公司引进多位 资深管理人员谋求战略转型。从制造、产品、渠道三个方面积极改革：1）在从 定价更高的商超渠道转向价格带偏低的零食专营等渠道的过程中，公司梳理供应 链体系，降低生产成本，通过定量装、流通装、散装等不同品规适配不同渠道。2）优化产品结构，缩减 SKU 数量，聚焦五大核心品类。公司主打高性价比产品， 迎合消费者需求变化，目前已形成“三大两中一小”的产品结构，其中三类准大 单品体量达 6-8 亿元，逐步向 10 亿级大单品体量迈进。3）推进全渠道布局， 针对直营电商、散称 BC、定量流通、电商、零食专营等多个不同渠道均采取差 异化策略，推进多渠道协同发展。

主动拥抱新渠道，多渠道快速发展。1）直营商超渠道：商超渠道有较强的品牌 曝光价值，亦是公司前期基本盘。为应对商超红利式微，盐津铺子主动缩减 KA 卖场覆盖数量，留存 2000 余家表现较好门店，维持 KA 渠道相对稳定的经营表 现。2）散称 BC 渠道：公司加大腰部腿部 BC 类超市布局，投放成本更低的专 柜，截至 22 年末已投放超 6000 家，对比全国可投放专柜的 BC 超市数量（8-10 万家），仍有较大的发展空间。3）定量流通渠道：公司调整产品品规，选用 5 元价格带的定量装及 1-2 元价格带的流通装为主要抓手，推进终端下沉。4）零 食专营渠道：零食量贩是公司大力布局的渠道之一，作为首批拥抱新渠道的厂商， 盐津已在零食系统实现快速放量，是零食系统头部品牌“零食很忙”的第一批次 供货商（约占其采购总量的 5%），其他头部零食系统均已实现合作，后续增量 主要来自于头部品牌门店扩张及其他品牌新晋合作下的 SKU 数量增加。5）线上 渠道：公司注重新电商渠道布局，线上渠道中抖音/快手渠道结构占比达 50%以 上。22 年 10 月公司成立电商合伙人制度，进一步提升员工积极性，助力线上渠 道长远发展。

3.3、 甘源食品：调整产品结构拥抱新渠道

籽类坚果头部企业，持续拓品推进发展。甘源食品于 2006 年成立，早期成功打 造青豌豆、瓜子仁、蚕豆“老三样”爆品，成为籽类细分的龙头企业。2016 年 起公司丰富品类，推出花生、兰花豆等多种新品。2020 年推出口味型坚果，进 军树坚果领域，其中芥末夏威夷果 2021 年在山姆走红，成为甘源又一爆款单品。2022 年为推进渠道下沉，提升经销商拿货积极性。公司在河南安阳工厂布局生 产薯片、米饼、米酥、薄脆饼干等膨化类食品。从当前产品结构看，甘源食品品 类上主要分为传统单品老三样、口味型坚果、膨化酥类新品，其中老三样收入占 比约 60%。上市以来公司产品布局积极，业绩稳健增长。2021 年公司实现营业收入 12.94 亿元，同比增长 10.4%；2016-2021 年收入 CAGR 为 13%。2021 年实现归母净 利润 1.54 亿元，同比下降 14.3%；2016-2021 年净利润 CAGR 为 26%。2022 年前三季度公司实现营业收入 9.69 亿元，同比+13.26%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比+15.83%。经组织架构调整后，预计 2023 年改革成效有所显现。

调整组织架构，激发员工动力。甘源早期组织架构划分简单，管理模式相对粗放， “大锅饭”模式下员工积极性欠佳。2022H2 起公司逐步优化组织架构，根据渠 道将事业部细分为八个部门，外聘电商总监、流通总监、特渠总监等多位管理人 员；同时引入阿米巴考核机制，2023 年 1 月起对各渠道部门分开考核。随着组 织架构调整推进，员工积极性有望进一步提升，助力渠道的加速拓展。调整战略，推进新渠道布局。渠道端，公司积极调整转型，从过去商超为主的发 展模式转向多渠道布局。零食专营、会员店、流通、电商等新渠道均有不同变革：1）零食专营：公司着重开拓的新渠道，目前已与 17 家零食专营系统合作，进 入近 30 个 SKU，月销售额达千万级以上。后续放量主要依托甘源自身进入 SKU 数量的增加+零食专营系统的快速拓店。2）会员店：在与山姆合作的基础上， 推进与麦德龙、盒马、Ole 等多个会员店的合作进程，进驻门店已达 500 余家。3）流通、电商渠道：外部引入新总监，重新组建团队。2022 年虽有产品梳理及 组织架构的影响，渠道拓展不及预期，但 2023 年甘源在团队建设及产品布局方 面均已初步理顺，助力后续全渠道放量。

成本压力缓解，产能利用率提升。公司主要辅料棕榈油（成本占比 10%+）价格 自 2021 年起持续上涨，采购均价从 2020 年的 5850 元/吨提升至 22H1 的 11330元/吨。22H2 起棕榈油价格逐步回落，截至 23 年 3 月 13 日，棕榈油市场价已 回落至 7997 元/吨，成本端压力有所缓解。此外，河南新品早期对标商超渠道， 产品价格带较高，产品规格及包装样式较多，生产效率受限。厂房设备折旧叠加 管理成本较高，低销量下安阳工厂持续处于亏损状态。22 年 9 月以来，河南新 品中薯片产品打磨完毕，10 月新增第二条产线，12 月在春节备货助力下基本实 现盈亏平衡，23 年薯片有望新增第三条产线。考虑到薯片放量及米饼产品打磨 完毕后带来的额外增量，23 年全年河南工厂有望实现盈亏平衡。

3.4、 劲仔食品：大包装战略开拓现代化渠道

小鱼干起家，战略改革步入新阶段。劲仔食品成立于 2010 年，公司深耕休闲鱼 制品品类二十余年，凭借“劲仔”这一品牌形象成为风味鱼制品细分市场的龙头 企业。2020 年于深交所挂牌上市，成为“A 股鱼类零食第一股”。并于 2021 年由华文食品更名为劲仔食品，进一步聚焦主品牌，提升品牌知名度。2021 年 推出“大包装策略”，通过整盒整袋装品规切入现代渠道。公司渠道拓展顺利， 22Q2 与 22Q3 收入增速均达 40%以上。23 年 2 月公司向实控人周劲松先生定 向发行 4790 万股，募集资金 2.8 亿元，主要用于生产研发及品牌建设，助力公 司长远发展。公司上市以来经营稳健，2022 年改革调整初步显现，收入和净利润均实现较大 幅度提升。2022 年公司实现营业收入 14.62 亿元，同比增长 31.59%；2017-2022 年收入 CAGR 为 14%。2022 年实现归母净利润 1.25 亿元，同比增长 46.77%；2017-2022 年净利润 CAGR 为 11%。

鱼制品行业竞争格局分散，劲仔作为龙头提升空间广阔。目前鱼制品赛道处于快 速发展阶段，2020 年休闲鱼制品行业规模约为 200 亿元，预计 2030 年可达 600 亿元，CAGR 为 11.61%。鱼制品早期受原料获取、保质保鲜、去腥去头去内脏 等加工技术限制，标准化生产难度较大，品类发展较缓，竞争格局分散。劲仔食 品具备先发优势，在鱼干品类中处于龙头地位，2022 年市占率达 10%以上，仍 有较大提升空间。渠道结构性变化带来阶段性高增长。公司此前以 1 元装小包装品规主打流通渠 道，品牌定位及影响力有所受限。2021 年推出大包装品规，更契合现代渠道陈 列，公司亦推出散装品规迎合商超渠道散装陈列区，进一步提高品牌曝光度。在 调整品规的基础上，劲仔积极优化经销商体系，吸纳具备终端配送能力的经销商。在保持出厂价的基础上，提高终端售价，增厚渠道利润，增强经销商推广动力。2022 年大包装及散装分别实现收入 4.4/1.4 亿元，同比增长 76%/115%。大包 装战略推进下公司品牌势能提升，拉动小包装产品收入实现双位数增长。截至 2022 年末，小包装/大包装/散装的占比分别为 60%/30%/10%。现代渠道 （KA+BC+CVS）占比已达 30%。2023 年大包装+散装占比有望提升至 50%。

品类拓展+渗透率提升助力长远发展。劲仔具备较强的产品力，仅依托流通渠道 核心产品小鱼干已达近 10 亿的单品体量，原有产品豆干及肉干均为亿级单品。对比流通渠道，现代渠道需要更丰富的 SKU 品类打造陈列面，扩大品牌曝光程 度。劲仔在现代渠道突破的过程中进一步丰富产品品类，推出鹌鹑蛋、魔芋、鸡 爪等新品。其中鹌鹑蛋表现良好，2022 年 9 月起月销量已稳定在千万级以上， 2023 年预计成为又一亿级单品，长期来看有望成长为公司下一个十亿级单品。此外，公司现有终端数量约为 20-30 万家，除表现较好的华东华南区域，华中市 场等相对弱势区域已重新调整组织架构和经销商团队，共同承载公司增长目标。整体来看，劲仔渠道渗透率仍有较大空间。成本端短期承压，规模效应拉动毛利率提升。成本端公司主要原材料鳀鱼干占比 达 30%以上。22 年 9 月开始的新一轮采购季鳀鱼干价格同比上涨约 10%，对整 体毛利率造成一定影响。截至 23 年初，公司已采购储备半年用量，鱼干价格仍 处于高位，预计 23H1 成本端有所承压。产能方面，公司建立平江（主要生产鱼 制品和肉制品）、岳阳（主要生产豆制品）两大生产基地，持续优化产线。2022 年新增鱼制品产能 4500 吨至 22500 吨，新品鹌鹑蛋和魔芋亦布局自有供应链， 进一步保障 23 年供应。

3.5、 良品铺子：自建渠道的全品类布局

着重发力线下，加速开店进程。疫情期间门店业态普遍承压。但良品铺子线下门 店体系成熟，凭借自身线上运营经验打造私域会员体系，通过外卖平台运营满足 消费者居家场景的消费需求，拉动门店业务增长。2022 年末门店同店收入表现 已恢复至 2019 年 90%，2023 年有望恢复至 2019 年水平。2023 年公司将进一 步加强门店业务，加速拓店进程。预计 2023 年公司新开 1000 家门店，考虑常 态闭店情况，预计净增约 800 家门店。目前公司门店结构为 40%购物中心门店， 40%社区及社区 mall 门店，20%校园店、景区店、交通枢纽店及影院店等店型， 预计 2023 年开店仍维持原有结构。打造大店模型，引入更多品类。良品铺子于 2022 年推出大店店型，对 15 家老 店改造升级，打磨大店模型，已于 2023 年 3 月开设第一家大店，此后全部新开 门店均为大店店型。对比原有老店模型（门店面积 60-80 平，SKU 数量 600-800，门店日均销售额约 5000+元），大店店型的面积更广，品类更多（门店面积 120+ 平，SKU 数量 1500+个），增加了咖啡、短保烘焙等新品类，拓宽了良品门店 的消费场景。新品类的消费频次更高，消费粘性更强；可提升顾客复购频率同时 带动其他品类销售（预计大店日均销售额达 1 万元以上）。

推进零食专营渠道布局，自建+投资零食专营团队。2022 年零食专营渠道飞速发 展，头部品牌“零食很忙”门店数量已达 2000 多家。零食专营系统主打极致性 价比，与良品的主要消费人群有所差异。良品铺子积极拥抱新渠道，重新组建团 队推出新品牌“零食顽家”，截至 2023 年 2 月，零食顽家已在湖北开设 4 家门 店，预计 2023 年新开 500 家门店。零食顽家日均销售额达一万元以上，单店模 型仍处于打磨阶段，预计 2023 年底打磨完毕。此外，公司跟投零食量贩头部品 牌“赵一鸣”，亦可能带来一定协同效应。

3.6、 三只松鼠：战略转型的坚果线上龙头

优化调整销售结构，加大分销布局。在电商红利减退，疫情影响线下门店业务的 背景下，三只松鼠主动推进战略转型升级。渠道方面，公司过去线下门店业务发 展较为粗放，转型调整下公司全面暂停门店扩张，大力度关停业绩不佳门店，着 重提升单店盈利能力。截至 2022 年末，三只松鼠门店数量约为 600 家，预计 2023 年底门店调整完毕，剩余约 300-400 家盈利能力较好门店。

同时公司积极推进经销网络搭建，截至 2022 年末三只松鼠内部销售人员团队数量约为 300 人， 经销商数量达 1000 家。切入供应链上游，聚焦坚果主业。产品方面，公司从多品类布局重新转向聚焦坚 果品类，持续缩减 SKU 数量，对规模不足、盈利能力不强的品类停止销售。目 前公司 SKU 数量已缩减至 500+个，数量达到相对稳定状态。单品体量上，公司拥有多个亿级单品，其中大单品每日坚果体量近 10 亿元，碧根果、夏威夷果、 开心果体量过亿，芒果干、草莓干、零食礼包等均为大千万级别的体量。生产端 公司着力延申产业链，相继布局各坚果品类产能。三只松鼠已于 2022 年 8/12 月分别投产每日坚果和夏威夷果，理论年最高产值分别约为 10/2-3 亿元；公司 预计于 2023 年 4 月投产碧根果和开心果。